Kleine aandeelhouders zijn wél relevant

Ondernemingen worden gerund door bestuurders en gecontroleerd door aandeelhouders. In theorie. Anne Lafarre onderzocht voor haar promotieonderzoek of de aandeelhouders op de grote vergaderingen ook echt wat in de melk te brokkelen hebben.

Bestuurders van grote beursgenoteerde bedrijven moeten verantwoording afleggen aan de aandeelhouders. Dat gebeurt bijvoorbeeld jaarlijks op de grote Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AVA). “In theorie heeft de AVA een grote rol,” vertelt Anne Lafarre over haar promotieonderzoek aan het Department of Business Law: “Aandeelhouders kunnen stemmen, ze krijgen informatie en mogen vragen stellen.”

Maar hebben aandeelhouders in de praktijk ook werkelijk wat te zeggen? Vaak zijn er een paar grote aandeelhouders en kunnen de vele kleine aandeelhouders daardoor weinig invloed uitoefenen. Een populair beeld is bovendien dat kleine aandeelhouders de vergaderingen zien als uitje, met lekkere koffie en cake.

In de wetenschappelijke literatuur zijn de verwachtingen evenmin hoog: “Wetenschappers schrijven dat aandeelhouders niet stemmen, omdat hun marginale effect bijna nul is,” zegt Lafarre: “Ze moeten kosten maken, terwijl ze eigenlijk kunnen meeliften op wat anderen doen. In de praktijk praten grote aandeelhouders bovendien vaak één op één met bestuurders, waardoor de AVA nog minder relevant wordt. Waarom zou je als aandeelhouder gaan stemmen?”Hoe het echt zit, was nog niet duidelijk. Dat weerhield wetenschappers er niet van om voor meer rechten voor aandeelhouders te pleiten – of voor minder, omdat het bestuur anders teveel ondermijnd zou worden. Lafarre sprong in de kloof tussen theorie en praktijk, om te onderzoeken wat aandeelhouders daadwerkelijk doen: “Dat was extra interessant omdat er veel data beschikbaar is. Sinds de Europese aandeelhoudersrichtlijn van 2007 moeten alle beursgenoteerde bedrijven hun stemresultaten publiceren op hun website.” 

Daar kwam Lafarres achtergrond van pas: ze studeerde rechten en economie aan Tilburg University. Ze bracht eerst in kaart hoe zeven Europese landen verschillende  aandeelhoudersrechten hebben geregeld. Op sommige zaken is Europees overeenstemming bereikt, veel is nationaal geregeld. Ze bracht de punten waarop aandeelhouders kunnen stemmen onder in categorieën, die ze vervolgens analyseerde met economische modellen: “Zo kon ik de aandeelhoudersvergaderingen uit de verschillende landen met elkaar vergelijken.”

De resultaten verbazen zelfs Lafarre. “Het is niet eerder aangetoond dat regelgeving invloed heeft op het wel of niet deelnemen aan aandeelhoudersvergaderingen. Toch heb ik dat nu aangetoond.” Ze laat zien dat aandeelhouders die bepaalde rechten krijgen toegekend, komen opdagen en er gebruik van maken. Over de periode 2010-2014 zag ze een toename in het opkomstpercentage, wat indruist tegen de economische theorie dat kleine aandeelhouders vrijwel niet zullen stemmen. Als het gaat om (her)benoemingen van bestuurders of het invloed uitoefenen op salarissen van bestuurders (say on pay) dan stemmen kleine aandeelhouders nog vaker. Hoe belangrijker de vergadering, hoe meer er bovendien gebruik wordt gemaakt van de rechten.

“Met bepaalde aandeelhoudersrechten kan je er dus voor zorgen dat de participatie omhoog gaat. En ook al hebben de aandeelhouders geen invloed, dan nog laten ze van zich horen. Anderzijds kan je wel stellen: moeten aandeelhouders wel over bepaalde onderwerpen kunnen stemmen? Maar dat is meer een politieke vraag.”

“Moet je die jaarlijkse evenementen wel organiseren?”

Door teksten te onderzoeken kon Lafarre bovendien aantonen dat 54% van de vragen en opmerkingen tijdens de vergaderingen relevant zijn: “Al heb ik ook gevonden dat er gemiddeld genomen maar acht aandeelhouders vragen stellen tijdens een AVA.” Dat brengt haar bij een vervolgvraag: “Moet je die jaarlijkse evenementen wel organiseren voor acht aandeelhouders die vragen stellen?” 

Het is namelijk wel een heel gedoe, die vergadering. Lafarre: “Ik heb aangetoond dat de AVA relevant is, maar natuurlijk wel verbeterd kan worden. Wat je bijvoorbeeld kan zeggen, is dat de AVA een heel statische en klassieke bijeenkomst is. Daar is nog wel wat te halen. Zo ben ik met mijn promotor bezig met vervolgonderzoek, waarbij je blockchain technologie (nieuwe technologie waarmee data decentraal worden opgeslagen, zodat op dat niveau gestemd kan worden in plaats van centraal, red.) gebruikt om aandeelhouders te laten stemmen.” Dat is handig, bijvoorbeeld als het bestuur een beslissing eerder wil laten nemen dan op de jaarlijkse vergadering. “Maar op dit moment wordt blockchain nog niet op die manier gebruikt. Het staat echt nog in de kinderschoenen wat de AVA betreft, en hoe dit juridisch vormgegeven kan worden.”

Transparantie

Omdat in het verleden economisch onderzoek weleens is uitgevoerd op onjuiste juridische data, dat vervolgens leidde tot vreemde conclusies, besloot Lafarre haar onderzoek zo transparant mogelijk te verantwoorden. Zodat haar werkwijze en resultaten controleerbaar zijn. Met haar onderzoek wil ze tevens aan juristen laten zien – vaak onbekend met economische modellen – dat er veel data beschikbaar is en dat je met simpele methoden een heel eind komt.Proefschrift: The AGM In Europe: Closing the Gap between Theory and Practice

Promovenda: Anne Lafarre studeerde aan Tilburg University drie keer cum laude af (bachelor Ondernemingsrecht, master Ondernemingsrecht en Master Economics) en éénmaal met lof (bachelor Economics). Ze gaat een tenure track in bij Tilburg Law School als universitair docent. Donderdag 29 juni verdedigt ze haar onderzoek om 16.00u in de aula.

Promotores: Christoph van der Elst & Joseph McCahery

Bekijk meer recent nieuws

Schrijf je in voor onze nieuwsbrief

Blijf op de hoogte. Meld je aan voor de nieuwsbrief van Univers.